自今年8月創下339.8港元的歷史峰值后，泡泡瑪特（9992.HK）股價持續走低，截至12月10日收盤報190.4港元，市值縮水至2557億港元，累計跌幅接近44%。這一走勢與旗下核心IP Labubu在二手市場的價格波動形成呼應，部分投資者開始質疑其業務可持續性與用戶粘性。

做空機構伯恩斯坦近期發布報告指出，Labubu系列引發的市場狂熱正重現上世紀90年代“豆豆娃”的興衰軌跡。該機構認為，這款尖牙怪獸形象的玩偶已接近熱度頂點，而市場對泡泡瑪特能否培育下一個增長引擎存疑，導致股價上行空間受限。數據顯示，三季度發售的迷你版Labubu整盒（14款）價格從9月的2000元以上跌至目前的1230元左右，跌幅超40%，其他款式產品價格也呈現類似趨勢。

價格回落的直接誘因是泡泡瑪特對黃牛的強力干預。由于Labubu采用盲盒銷售模式且設有隱藏款，黃牛通過囤積炒作推高價格，嚴重損害消費者體驗。為扭轉局面，公司大幅擴張產能——供應鏈中心總裁袁俊杰透露，毛絨玩具產能已提升至去年同期的10倍以上，8月單月產量達3000萬只。官方通過多批次原價補貨，成功奪回定價權，但這一舉措也引發資本市場擔憂。

德銀報告提出“可獲得性悖論”概念：產能擴張使Labubu從稀缺潮品轉變為大眾消費品，普及化趨勢可能預示熱度衰退。該機構警告，若2026年Labubu熱度消退且無新爆款接續，公司將面臨估值壓力。不過，泡泡瑪特已采取差異化策略——對Labubu充分放量以滿足需求，而對其他IP則保持謹慎供應。例如，今年9月推出的新IP星星人“美味時刻”系列僅在11月補貨一次，目前均價860元，較峰值僅下跌12.5%。

產能調整背后是泡泡瑪特向“IP運營商”轉型的戰略考量。當前全球潮玩行業呈現品牌化、IP化特征，頭部效應顯著。Euromonitor數據顯示，IP體系化與創新能力已成為企業核心競爭力。對比迪士尼近百年運營的米奇系列與近年爆紅的玲娜貝兒，泡泡瑪特此前因過度依賴單一IP Molly飽受詬病。Labubu的走紅雖使其IP運營商身份獲認可，但市場仍關注其持續孵化爆款的能力。

新IP矩陣已現雛形：CRYBABY（哭娃）2024年營收達11.65億元，成為最快躋身“10億元俱樂部”的IP；去年8月簽約的星星人上半年營收3.9億元，被譽為“成長最快新銳IP”。信達證券研報指出，泡泡瑪特已構建從藝術家挖掘、IP孵化到全域營銷的閉環系統，Labubu等案例驗證了該模式的可復制性。今年第三季度，公司整體收益同比增長245%-250%，其中海外市場增速達365%-370%。以Labubu為代表的THE MONSTERS系列上半年收入48.14億元，同比激增668%，藝術家IP整體收入規模從36.88億元躍升至122.29億元。

為深化IP價值，泡泡瑪特正拓展衍生領域。今年3月，公司登記了《LABUBU與朋友們》動畫劇集第一季劇本著作權；11月有消息稱索尼影業已獲得Labubu影視改編權，項目處于早期籌備階段。創始人王寧此前表示，IP成功未必依賴故事背景，但在信息碎片化時代，公司正在探索豐富IP世界觀的新方式。他透露，多家好萊塢片商曾提出拍攝Labubu電影的意向，目前仍在評估中。