近期，港股市場(chǎng)中的電力設(shè)備板塊表現(xiàn)引發(fā)關(guān)注。東方電氣H股（600875）與哈爾濱電氣（01133）的股價(jià)走勢(shì)，成為觀察中美資本市場(chǎng)估值差異的典型樣本。前者周漲幅約8%，單日最高漲幅達(dá)6.7%；后者年內(nèi)累計(jì)漲幅超五倍，11月初股價(jià)一度突破14港元，較年初低點(diǎn)實(shí)現(xiàn)驚人反轉(zhuǎn)。然而，即便經(jīng)歷此輪上漲，兩家企業(yè)的估值仍與美股同行存在顯著差距，這種差異背后折射出不同市場(chǎng)對(duì)電力設(shè)備行業(yè)的定價(jià)邏輯分歧。

從基本面數(shù)據(jù)看，東方電氣2025年一季度末在手訂單達(dá)1526億元，前三季度新增訂單885.83億元，扣除已確認(rèn)收入的555億元后，訂單估值倍數(shù)僅約0.4倍。對(duì)比AI行業(yè)，若某公司合同價(jià)值達(dá)到市值的兩倍，其估值往往飆升至數(shù)十倍。這種反差在美股市場(chǎng)更為明顯：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的GE Vernova市盈率高達(dá)96倍，市值超1700億美元，其上半年在手訂單1287億美元，訂單估值倍數(shù)達(dá)1.32倍。兩家中國(guó)企業(yè)與美股同行的估值差距，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)估值體系代差的討論。

美股市場(chǎng)對(duì)電力設(shè)備企業(yè)的重新定價(jià)，與AI時(shí)代電力價(jià)值重估密切相關(guān)。自AI技術(shù)普及以來(lái)，谷歌、meta、亞馬遜等科技巨頭成為電力市場(chǎng)的終極支付方，推動(dòng)核電企業(yè)OKLO、電力建設(shè)商AGX等標(biāo)的股價(jià)暴漲。這些企業(yè)被賦予類似AI軟件公司的估值邏輯——在手訂單被視為“經(jīng)常性收入”（ARR），其核心優(yōu)勢(shì)在于可預(yù)測(cè)的收入流、高客戶粘性及低獲客成本。GE Vernova和AGX在美國(guó)市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，訂單持續(xù)性和履約能力獲得投資者高度信任，這種生態(tài)位與東方電氣、哈爾濱電氣在中國(guó)市場(chǎng)的地位頗為相似。

反觀國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，電力設(shè)備企業(yè)的估值仍以當(dāng)期凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，合同價(jià)值中未確認(rèn)收入部分幾乎不被計(jì)入估值。這種差異背后，是市場(chǎng)對(duì)電力央企客戶特性的認(rèn)知不足。事實(shí)上，大型電力項(xiàng)目具有長(zhǎng)周期、低違約風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局也顯著降低了獲客成本，這些特征與AI軟件的經(jīng)常性收入模式高度契合。若采用美股估值框架，國(guó)內(nèi)企業(yè)的在手訂單價(jià)值亟待重估。

支撐估值體系變革的基本面變化正在發(fā)生。首先，訂單質(zhì)量顯著提升。2021-2022年低價(jià)訂單導(dǎo)致的毛利率壓力已緩解，哈爾濱電氣2025年上半年毛利率同比提升近1%至12.05%，東方電氣前三季度毛利率改善幅度相近。定價(jià)權(quán)回歸推動(dòng)利潤(rùn)率修復(fù)，煤電、核電設(shè)備價(jià)格上漲，而原材料價(jià)格趨于穩(wěn)定。國(guó)信證券預(yù)測(cè)，東方電氣2025-2027年歸母凈利潤(rùn)將達(dá)43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。哈爾濱電氣利潤(rùn)修復(fù)更為顯著，上半年歸母凈利潤(rùn)同比激增101.06%至10.51億元，新型電力裝備毛利率同比提升7.08個(gè)百分點(diǎn)至16.84%。

超級(jí)訂單的落地成為估值重估的催化劑。2025年7月，總投資1.2萬(wàn)億元的雅魯藏布江下游水電工程開(kāi)工，裝機(jī)容量相當(dāng)于三個(gè)三峽工程。花旗銀行測(cè)算，東方電氣可能獲得270億至540億元訂單，占其2024年收入的40%-77%；哈爾濱電氣也將顯著受益。該工程合同周期長(zhǎng)達(dá)20年，客戶為國(guó)資委直屬央企，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。更重要的是，水輪機(jī)制造的技術(shù)壁壘極高，雙寡頭格局在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)難以打破。然而，A股市場(chǎng)對(duì)這一超級(jí)工程的反應(yīng)平淡，東方電氣股價(jià)僅短暫沖高后回落，顯示市場(chǎng)仍沿用傳統(tǒng)利潤(rùn)定價(jià)框架。