潮玩市場(chǎng)的資本熱潮再度升溫。近日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所提交招股書，摩根大通、瑞銀和中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人，標(biāo)志著其獨(dú)立上市進(jìn)程正式啟動(dòng)。這一動(dòng)作并非突如其來(lái)——早在2022年名創(chuàng)優(yōu)品港股雙重上市時(shí)，創(chuàng)始人葉國(guó)富便公開表示要在三年內(nèi)推動(dòng)TOP TOY獨(dú)立上市。今年7月，該品牌完成由淡馬錫領(lǐng)投的5942.6萬(wàn)美元A輪融資，估值攀升至13億美元，約合102億港元。
與行業(yè)龍頭泡泡瑪特相比，TOP TOY的估值仍顯遜色。截至2025年9月26日，泡泡瑪特市值達(dá)3572億港元，相當(dāng)于35個(gè)TOP TOY或6.5個(gè)名創(chuàng)優(yōu)品。泡泡瑪特憑借MOLLY、LABUBU等“十億級(jí)IP”穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，而TOP TOY能否通過(guò)此次IPO挑戰(zhàn)其地位，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)母公司名創(chuàng)優(yōu)品而言，這條被寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線，能否為其資本故事注入新動(dòng)力，同樣值得觀察。
在招股書中，TOP TOY自稱是中國(guó)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。數(shù)據(jù)顯示，2024年其在中國(guó)內(nèi)地的GMV達(dá)24億元，2022年至2024年復(fù)合增長(zhǎng)率超50%。不過(guò)，這一表述的背后是“潮玩集合零售商”與“自有品牌零售商”的賽道劃分——前者銷售多品牌潮玩，后者以自有IP產(chǎn)品為主。TOP TOY將泡泡瑪特劃出自身賽道，強(qiáng)調(diào)其“集合”屬性。若以零售額計(jì)算，2024年中國(guó)前五大潮玩零售商中，TOP TOY位列第三，泡泡瑪特和樂(lè)高則分屬自有品牌與跨國(guó)巨頭陣營(yíng)。
盡管成立僅五年，TOP TOY的成長(zhǎng)性不容小覷。2022年至2024年，其營(yíng)收從6.79億元增至19.09億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)67.7%；2025年上半年?duì)I收13.6億元，同比增長(zhǎng)58.5%。渠道擴(kuò)張與品類延伸是主要驅(qū)動(dòng)力。截至2025年9月，其門店數(shù)量達(dá)299家，并已進(jìn)入泰國(guó)、日本等海外市場(chǎng)。品類方面，手辦、積木和搪膠毛絨是三大支柱，2025年上半年收入占比分別為65.6%、14.7%和11.1%，其中搪膠毛絨增速顯著。
盈利能力方面，TOP TOY從2022年的3838萬(wàn)元凈虧損，到2023年扭虧為盈賺得2.12億元，2024年凈利潤(rùn)進(jìn)一步增至2.94億元，2025年上半年達(dá)1.8億元。自研產(chǎn)品占比的提升是關(guān)鍵——從2022年的不足40%增至2024年的49.1%，帶動(dòng)毛利率從19.9%升至32.7%。然而，與泡泡瑪特（2025年上半年毛利率70.3%）、樂(lè)高（約70%）相比，TOP TOY的盈利水平仍有較大差距。營(yíng)收方面，泡泡瑪特是TOP TOY的10倍，凈利潤(rùn)更是其26倍。
名創(chuàng)優(yōu)品的深度綁定是TOP TOY的顯著標(biāo)簽。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)持股86.9%，不僅是其最大股東，也是主要分銷渠道之一。2022年至2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入占比分別為36.8%、53.5%、48.3%和45.5%。這種依賴引發(fā)外界對(duì)獨(dú)立性的質(zhì)疑，擔(dān)憂潛在利益沖突可能影響公司運(yùn)營(yíng)。
TOP TOY的快速擴(kuò)張，本質(zhì)上是名創(chuàng)優(yōu)品零售基因的成功移植。渠道建設(shè)上，其沿用“類直營(yíng)加盟體系”——加盟商出資開店，總部把控選品、定價(jià)和運(yùn)營(yíng)，既保證拓店速度，又避免品牌調(diào)性混亂。截至2025年6月，293家門店中250家為合伙人門店，五年內(nèi)完成近300家布局，數(shù)量和覆蓋范圍均領(lǐng)先中小玩家。供應(yīng)鏈端，名創(chuàng)優(yōu)品的跨品類供應(yīng)商資源幫助TOP TOY快速測(cè)試市場(chǎng)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)高頻上新，滿足不同客群需求。
然而，名創(chuàng)優(yōu)品的優(yōu)勢(shì)也框定了TOP TOY的商業(yè)模式邊界。與泡泡瑪特的核心差距在于IP壁壘。TOP TOY采用“自有+授權(quán)+他牌”的IP布局，截至目前擁有17個(gè)自有IP和43個(gè)授權(quán)IP。盡管自研產(chǎn)品收入占比逐年提升，但2025年上半年仍有52.8%的收入來(lái)自外采IP，其中三麗鷗、迪士尼等頂級(jí)IP貢獻(xiàn)了40%的收入。依賴授權(quán)IP的風(fēng)險(xiǎn)在于續(xù)約不確定性和非獨(dú)家競(jìng)爭(zhēng)力——例如，三麗鷗系列授權(quán)將于2028年9月到期，迪士尼系列將于2026年12月到期。授權(quán)成本高企也攤薄了利潤(rùn)。
為彌補(bǔ)短板，TOP TOY在自研產(chǎn)品上持續(xù)發(fā)力。卷卷羊咩記干果鋪系列、糯米兒15個(gè)產(chǎn)品系列、大力招財(cái)貓等累計(jì)GMV突破千萬(wàn)，但仍缺乏全國(guó)乃至全球影響力的IP。相比之下，泡泡瑪特2025年上半年自主產(chǎn)品占比高達(dá)99.1%，其中藝術(shù)家IP收入占比88.1%，僅THE MONSTERS單IP收入就達(dá)48.14億元。其IP生態(tài)與藝術(shù)家運(yùn)營(yíng)機(jī)制已成為核心護(hù)城河，直接導(dǎo)致兩者盈利水平差距顯著。
葉國(guó)富已意識(shí)到IP短板。在2025年8月的名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)績(jī)會(huì)上，他坦言公司在國(guó)際IP合作中已建立產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷和渠道優(yōu)勢(shì)，但唯獨(dú)缺乏自有IP。為此，TOP TOY采取雙路徑補(bǔ)齊短板：一方面簽約首批9位潮玩藝術(shù)家，覆蓋日本機(jī)甲風(fēng)格、國(guó)內(nèi)國(guó)風(fēng)、數(shù)字化潮玩等細(xì)分領(lǐng)域；另一方面以510萬(wàn)元認(rèn)繳出資拿下潮玩公司HiTOY的51%股權(quán)。這些動(dòng)作能否見效，仍需市場(chǎng)驗(yàn)證。
對(duì)葉國(guó)富而言，推動(dòng)TOP TOY上市不僅是業(yè)務(wù)分拆，更是名創(chuàng)優(yōu)品緩解增長(zhǎng)壓力、撬動(dòng)估值的關(guān)鍵布局。對(duì)TOP TOY自身，上市將帶來(lái)兩點(diǎn)直接利好：一是港股對(duì)潮玩賽道的熱度加持下，公司有望獲得估值紅利；二是獨(dú)立上市后，可直接對(duì)接資本市場(chǎng)融資，為IP孵化與全球化擴(kuò)張注入資金。
對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品而言，TOP TOY的分拆上市是“破局增長(zhǎng)”的重要一步。2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品全球門店達(dá)7612家，是泡泡瑪特的13倍，但營(yíng)收僅93.9億元，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的138.8億元。資本市場(chǎng)對(duì)兩者的估值天差地別——名創(chuàng)優(yōu)品市盈率18.9倍，不足泡泡瑪特（101.4）的五分之一。拆分出一個(gè)增長(zhǎng)更快、更受潮玩賽道溢價(jià)追捧的標(biāo)的，既能釋放名創(chuàng)優(yōu)品的品牌價(jià)值，也能在主業(yè)增長(zhǎng)放緩時(shí)，通過(guò)TOP TOY的高增長(zhǎng)貢獻(xiàn)穩(wěn)定投資收益，豐富資本故事。
潮玩行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)門檻正在提高。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)825億元，2030年有望增至2133億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率20.9%。目前，行業(yè)已形成“一超多強(qiáng)”格局——泡泡瑪特憑借自有IP占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，TOP TOY依靠名創(chuàng)優(yōu)品的渠道和資本支持快速崛起，52TOYS等細(xì)分賽道玩家各有優(yōu)勢(shì)。隨著TOP TOY的資本化，資源將進(jìn)一步向頭部集中，具備IP原創(chuàng)能力、用戶運(yùn)營(yíng)深度和全球化視野的企業(yè)將搶占更多市場(chǎng)份額，而單純依賴授權(quán)IP、缺乏供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的中小玩家，可能在頭部企業(yè)的擠壓下加速退出。
