名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所遞交招股書，摩根大通、瑞銀、中信證券擔任聯席保薦人，標志著這家成立僅五年的潮玩企業開啟資本市場新征程。此次IPO背后，是名創優品創始人葉國富三年前立下的“推動TOP TOY獨立上市”承諾的兌現，也是潮玩賽道競爭格局演變的重要節點。

根據招股書披露，TOP TOY以“中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌”自居，其依據來自弗若斯特沙利文數據：2024年該公司在中國內地GMV達24億元，2022-2024年復合增長率超50%。截至2025年6月，其門店數量已擴張至293家，其中合伙人門店占比85%，覆蓋泰國、日本等海外市場。這種“類直營加盟體系”的擴張模式，與母公司名創優品高度相似——加盟商承擔資金投入，總部統一把控選品、定價與運營，既保證擴張速度又維護品牌調性。

財務數據顯示，TOP TOY展現出強勁的成長性。2022-2024年營收從6.79億元躍升至19.09億元，復合年增長率67.7%；2025年上半年營收13.6億元，同比增長58.5%。盈利能力方面，公司從2022年凈虧損3838萬元扭轉為2025年上半年凈利潤1.8億元，毛利率從19.9%提升至32.7%。這種轉變的核心驅動力在于自研產品占比從2022年不足40%提升至2024年的49.1%，帶動毛利率兩年間提升12.8個百分點。

盡管增長勢頭迅猛，但與行業龍頭泡泡瑪特相比，TOP TOY仍存在顯著差距。截至2025年9月26日，泡泡瑪特市值達3572億港元，相當于35個TOP TOY的估值。從業務模式看，兩者分屬不同賽道：泡泡瑪特作為“自有品牌零售商”，2025年上半年自主產品占比高達99.1%，單IP收入如THE MONSTERS達48.14億元；而TOP TOY定位“潮玩集合零售商”，2025年上半年仍有52.8%收入來自外采IP，三麗鷗、迪士尼等授權IP貢獻前五大收入的40%。

這種差異直接反映在盈利水平上。2025年上半年泡泡瑪特毛利率達70.3%，凈利潤率超30%，而TOP TOY毛利率僅為32.7%。行業分析師指出，TOP TOY依賴授權IP的模式面臨兩大風險：一是續約不確定性，如三麗鷗授權將于2028年9月到期；二是授權成本攀升，可能攤薄利潤空間。盡管公司通過卷卷羊咩記干果鋪、大力招財貓等自研IP實現累計GMV破千萬，但尚未培育出具有全國影響力的頭部IP。

母公司名創優品的深度介入，既是TOP TOY快速崛起的基石，也成為其發展的雙刃劍。股權結構顯示，名創優品集團持股86.9%，同時是其最大分銷渠道——2022-2025年上半年，名創優品渠道貢獻的收入占比分別為36.8%、53.5%、48.3%和45.5%。這種高度依賴引發市場對獨立性的質疑，也暴露出TOP TOY在IP開發能力上的短板。投資人陳默默指出，雖然名創優品的供應鏈和渠道優勢反推了TOP TOY的BD能力，但在IP孵化與品類開發經驗上仍需打磨。

為補齊IP短板，TOP TOY采取雙軌策略：一方面簽約9位涵蓋日本機甲、國風、數字化等細分領域的潮玩藝術家；另一方面通過并購強化布局，2025年上半年以510萬元收購潮玩公司HiTOY 51%股權。葉國富在業績會上坦言：“公司在國際IP合作中已建立優勢，但唯獨缺乏自有IP。”這種認知推動TOP TOY從“渠道驅動”向“IP驅動”轉型，但能否突破授權IP依賴、構建核心壁壘，仍有待市場驗證。

對于名創優品而言，TOP TOY的分拆上市承載著多重戰略意圖。從數據看，2025年上半年名創優品全球門店達7612家，是泡泡瑪特的13倍，但營收僅93.9億元，遠低于泡泡瑪特的138.8億元。資本市場對兩者的估值差異顯著：名創優品市盈率18.9倍，不足泡泡瑪特（101.4倍）的五分之一。拆分TOP TOY不僅能釋放品牌價值，更可在主業增長放緩時，通過高成長子公司貢獻穩定收益，豐富資本敘事。

潮玩行業的競爭格局正因TOP TOY的資本化而加速演變。弗若斯特沙利文預測，中國潮玩市場規模將從2025年的825億元增至2030年的2133億元，年均復合增長率達20.9%。目前行業已形成“一超多強”格局：泡泡瑪特憑借MOLLY、LABUBU等“十億級IP”占據龍頭地位，TOP TOY依靠渠道與資本支持快速崛起，52TOYS等玩家在細分領域深耕。隨著資源向頭部集中，具備IP原創能力、用戶運營深度和全球化視野的企業將搶占更多市場份額，而依賴授權IP、缺乏供應鏈優勢的中小玩家可能加速退出。