東誠(chéng)藥業(yè)（002675.SZ）正站在資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的雙重風(fēng)口。今年上半年，公司營(yíng)收13.84億元、扣非凈利潤(rùn)0.8億元，同比分別下滑2.6%和23.9%，市值穩(wěn)定在130億元左右。這家從原料藥起家的企業(yè)，十年前通過(guò)并購(gòu)開(kāi)啟核醫(yī)學(xué)賽道布局，如今正以子公司藍(lán)納成分拆上市為契機(jī)，試圖向市場(chǎng)證明其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成效。

藍(lán)納成的IPO進(jìn)程已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。8月底，公司公告通過(guò)其赴港交所主板上市的預(yù)案，同時(shí)宣布副總經(jīng)理吳曉明和證券事務(wù)代表李季辭職，但二人仍保留藍(lán)納成執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、執(zhí)行董事兼董秘職務(wù)。這一系列人事調(diào)整與資本運(yùn)作同步推進(jìn)，距離藍(lán)納成今年2月完成的C輪融資僅過(guò)去半年。當(dāng)時(shí)，包括東誠(chéng)藥業(yè)在內(nèi)的4家機(jī)構(gòu)以33.1元/1元注冊(cè)資本的價(jià)格合計(jì)出資1.5億元，使藍(lán)納成投后估值躍升至29.5億元。

對(duì)賭條款成為懸在藍(lán)納成頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。根據(jù)協(xié)議，若藍(lán)納成未能在2026年6月30日前完成合格IPO（定義包括上市地覆蓋滬深港美及市值達(dá)60億港元），投資方有權(quán)要求東誠(chéng)藥業(yè)回購(gòu)股權(quán)。更嚴(yán)格的是，若聯(lián)合創(chuàng)始人、分子影像專(zhuān)家陳小元終止與藍(lán)納成的合作，同樣會(huì)觸發(fā)回購(gòu)條款。這意味著，上市時(shí)間、市值規(guī)模、核心人員穩(wěn)定性三重約束下，藍(lán)納成實(shí)際上面臨著“一次遞表定生死”的壓力——港股聆訊期通常需半年，留給其調(diào)整策略的空間已極為有限。

作為東誠(chéng)藥業(yè)核醫(yī)學(xué)版圖的重要拼圖，藍(lán)納成目前聚焦核藥領(lǐng)域，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利。其核心產(chǎn)品氟(18F)思睿肽注射液和氟(18F)阿法肽注射液均處于臨床三期試驗(yàn)階段。與可比企業(yè)先通醫(yī)藥相比，藍(lán)納成的研發(fā)路徑更側(cè)重核素治療與海外臨床布局，而先通醫(yī)藥已通過(guò)“研發(fā)-商業(yè)化”閉環(huán)實(shí)現(xiàn)兩款產(chǎn)品上市，并在今年5月提交港交所IPO申請(qǐng)，最后一輪融資后估值達(dá)51.88億元。這種差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，使得藍(lán)納成的上市窗口期更具挑戰(zhàn)性。

東誠(chéng)藥業(yè)的核醫(yī)學(xué)轉(zhuǎn)型始于2015年。當(dāng)年，公司以7.5億元收購(gòu)云克藥業(yè)控股權(quán)，此后通過(guò)并購(gòu)GMS、益泰醫(yī)藥、安迪科等企業(yè)，逐步構(gòu)建起覆蓋藥物、診斷、CRO的“診療一體化”全產(chǎn)業(yè)鏈。截至目前，公司已上市7款核藥產(chǎn)品（4款診斷用、3款治療用），今年上半年核藥業(yè)務(wù)收入5.03億元，同比增長(zhǎng)0.78%，占營(yíng)收比重達(dá)36.3%，成為唯一保持增長(zhǎng)的板塊。為支撐研發(fā)，公司上半年投入0.95億元，同比增長(zhǎng)4.4%，主要用于核藥領(lǐng)域創(chuàng)新。

然而，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)型成效的評(píng)判存在分歧。支持者看到，東誠(chéng)藥業(yè)已運(yùn)營(yíng)30個(gè)核藥生產(chǎn)中心，另有多個(gè)項(xiàng)目在建，產(chǎn)業(yè)布局初具規(guī)模；反對(duì)者則指出，2023年云克藥業(yè)核心產(chǎn)品推廣受阻，導(dǎo)致商譽(yù)減值8010萬(wàn)元，截至今年上半年公司商譽(yù)仍高達(dá)25億元，減值準(zhǔn)備達(dá)5.5億元。同期，云克注射液、碘密封籽源等上市產(chǎn)品銷(xiāo)售額下滑，僅18F-FDG實(shí)現(xiàn)8.72%的增長(zhǎng)。更關(guān)鍵的是，核藥因放射性屬性難以通過(guò)常規(guī)渠道流通，患者接受度受限，導(dǎo)致單品銷(xiāo)售額遠(yuǎn)不及制劑類(lèi)創(chuàng)新藥。

這場(chǎng)拆分上市，本質(zhì)上是東誠(chéng)藥業(yè)對(duì)十年布局的終極檢驗(yàn)。從原料藥到制劑一體化，再到核醫(yī)學(xué)全產(chǎn)業(yè)鏈，公司試圖通過(guò)資本市場(chǎng)的認(rèn)可，證明其戰(zhàn)略選擇的正確性。但藍(lán)納成的對(duì)賭條款，將這場(chǎng)檢驗(yàn)變成了“只能成功不能失敗”的生死戰(zhàn)。在時(shí)間、市值、人員的三重約束下，東誠(chéng)藥業(yè)能否在核醫(yī)學(xué)賽道跑出一條差異化路徑，或許將決定其未來(lái)十年的產(chǎn)業(yè)地位。