國(guó)產(chǎn)GPU領(lǐng)域正經(jīng)歷一場(chǎng)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵考驗(yàn)。作為行業(yè)公認(rèn)的“四小龍”之一，由AMD前高管團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立的沐曦股份，即將在10月24日迎來(lái)上市審核。這家成立僅五年的科技企業(yè)，憑借對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H100的C700系列GPU產(chǎn)品，以及宣稱構(gòu)建的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈體系，擬通過(guò)39.04億元融資沖刺資本市場(chǎng)，承載著國(guó)產(chǎn)高端芯片突破的期待。然而，在技術(shù)光環(huán)背后，持續(xù)擴(kuò)大的虧損、緊張的現(xiàn)金流以及復(fù)雜的客戶關(guān)系，讓這場(chǎng)IPO之路充滿變數(shù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，沐曦股份的虧損規(guī)模遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。2022年至2024年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元和-14.09億元，三年累計(jì)虧損超過(guò)30億元，且虧損幅度逐年擴(kuò)大。2025年第一季度，單季虧損仍達(dá)2.33億元，盈利壓力持續(xù)加劇。與此同時(shí)，有息債務(wù)從2022年的2349.12萬(wàn)元激增至2024年的22.91億元，兩年增長(zhǎng)近百倍。更嚴(yán)峻的是，2025年一季度短期債務(wù)占比高達(dá)92%，償債壓力集中爆發(fā)，對(duì)持續(xù)虧損的企業(yè)構(gòu)成巨大考驗(yàn)。

現(xiàn)金流惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)營(yíng)困境。2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)凈流出超過(guò)38億元；2025年一季度，現(xiàn)金流狀況仍未改善，繼續(xù)凈流出5.31億元，累計(jì)“失血”金額達(dá)43.61億元。持續(xù)的現(xiàn)金凈流出不僅影響日常運(yùn)營(yíng)，更對(duì)研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)張等長(zhǎng)期戰(zhàn)略形成制約。應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款的變化也值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從0萬(wàn)元增至6.15億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例從2023年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%，若下游客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，可能引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)付賬款余額則從5178.40萬(wàn)元增至11.07億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例最高達(dá)26%，反映出公司在供應(yīng)鏈中的議價(jià)能力較弱，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流緊張。

業(yè)績(jī)真實(shí)性成為市場(chǎng)質(zhì)疑的焦點(diǎn)，核心問(wèn)題集中在客戶結(jié)構(gòu)上。2025年一季度，上海源廬加佳信息科技有限公司作為第二大客戶，貢獻(xiàn)了9095.93萬(wàn)元銷(xiāo)售額，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的28.39%。然而，這家重要客戶同時(shí)也是沐曦股份申報(bào)前12個(gè)月的新增股東。更引人關(guān)注的是收入確認(rèn)方式：2024年下半年簽署的GPU板卡銷(xiāo)售合同采用“驗(yàn)收確認(rèn)”模式，即需等待客戶完成服務(wù)器搭建和模型調(diào)試后才確認(rèn)收入，而行業(yè)慣例通常以客戶簽收為節(jié)點(diǎn)。這種與行業(yè)慣例不符的操作，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司調(diào)節(jié)收入節(jié)奏以滿足IPO業(yè)績(jī)要求的質(zhì)疑。

針對(duì)上述問(wèn)題，上交所在問(wèn)詢函中要求公司說(shuō)明：源廬加佳是否為關(guān)聯(lián)方，交易定價(jià)是否公允，付款條款是否符合行業(yè)慣例，以及以驗(yàn)收確認(rèn)收入的原因及合理性。沐曦股份回應(yīng)稱，由于源廬加佳直接或間接持股比例低于1%，因此不屬于關(guān)聯(lián)方。但市場(chǎng)對(duì)這一解釋并不買(mǎi)賬，“股東+大客戶”的雙重身份，疊加非慣例的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，讓外界對(duì)公司業(yè)績(jī)真實(shí)性產(chǎn)生懷疑?？蛻艏卸冗^(guò)高的問(wèn)題同樣突出。2023年至2025年一季度，前五大客戶銷(xiāo)售金額占比分別為91.58%、71.09%和88.35%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，意味著公司業(yè)績(jī)高度依賴少數(shù)客戶，一旦重要客戶減少采購(gòu)或出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，將對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大沖擊。

在沖刺IPO的關(guān)鍵階段，沐曦股份的財(cái)務(wù)操作和公司治理問(wèn)題也引發(fā)關(guān)注。最引人爭(zhēng)議的是巨額服務(wù)費(fèi)支出：2025年1-3月，公司管理費(fèi)用中的“服務(wù)費(fèi)”高達(dá)9181.51萬(wàn)元，占當(dāng)期管理費(fèi)用的60.14%，主要為融資顧問(wèn)費(fèi)。這一現(xiàn)象被市場(chǎng)質(zhì)疑為“以融資為目的的融資”，即公司投入大量資金用于上市相關(guān)服務(wù)，而非核心研發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，引發(fā)了對(duì)資金使用效率的擔(dān)憂。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司股東協(xié)議，若本次上市申請(qǐng)被撤回、終止、否決或注冊(cè)文件失效，控股股東和實(shí)際控制人的回購(gòu)義務(wù)將自動(dòng)恢復(fù)。若發(fā)生上述情形且回購(gòu)義務(wù)人資金不足，實(shí)際控制人可能通過(guò)出售股份籌措資金，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)決策的穩(wěn)定性。

公司治理方面，沐曦股份也暴露出一些問(wèn)題。目前，公司存在一起尚未了結(jié)的期權(quán)仲裁事項(xiàng)，一名前員工就期權(quán)回購(gòu)事宜提起仲裁，反映出公司在治理機(jī)制、員工激勵(lì)與權(quán)益保障等方面可能存在不足。公司確認(rèn)的股份支付費(fèi)用累計(jì)達(dá)6.02億元，其合理性和定價(jià)公允性也受到市場(chǎng)質(zhì)疑。