本文來自微信公眾號(hào)： 嬉笑創(chuàng)客 ，作者：CB
MiniMax新鮮出爐了招股書，正好和智譜做個(gè)對(duì)比。
一家toB，一家toC，路徑分化
智譜AI是一家典型的大客戶驅(qū)動(dòng)公司。智譜的收入高度集中在私有化部署，占比穩(wěn)定在85%左右。云端業(yè)務(wù)（API調(diào)用）雖有增長但目前占比仍較小且處于戰(zhàn)略虧損期，占比穩(wěn)定在15%。
相反，MiniMax幾乎沒有私有化部署收入。其“開放平臺(tái)”對(duì)應(yīng)的其實(shí)是智譜的“云端業(yè)務(wù)-API調(diào)用”，收入占比從最早的78.1%逐年下降至30%以下，在25年前9個(gè)月下降至28.9%。
和智譜不同的是，MiniMax多了一個(gè)應(yīng)用的收入，成為其收入主流，占比近兩年一直在71%左右。
這是兩家公司底色的差異。
智譜一張圖：
所以，兩者重合的業(yè)務(wù)其實(shí)是API業(yè)務(wù)，只不過名稱不同。這塊業(yè)務(wù)占智譜收入的15%，占MiniMax收入的28.9%。
MiniMax這塊的付費(fèi)用戶大約有2500個(gè)，智譜的近似可比的機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量為3000多家，當(dāng)然兩者報(bào)告時(shí)間段不同。
大概算了下，客單價(jià)角度而言，智譜單個(gè)客戶的月付費(fèi)大概1000多元人民幣，而MiniMax這個(gè)數(shù)字約650美金，兩者近乎可比。
但有意思的是，智譜這塊業(yè)務(wù)的毛利率逐年下降，從22年-25年H1，一路從76.1%下降至-0.4%。而MiniMax這兩年基本穩(wěn)定在60%以上，24年為63.2%，25年前9個(gè)月為69.4%。這塊和推理成本及API性能息息相關(guān)，理想當(dāng)然是用更低的成本獲取更高的用戶付費(fèi)。如果我的理解準(zhǔn)確，推理和性能的平衡上，MiniMax做的似乎要好很多。
換句話說，MiniMax的API業(yè)務(wù)做出了智譜的私有化部署的毛利率。這驗(yàn)證了API的天花板也可以很高，完全可以成為高毛利率業(yè)務(wù)。核心回到了技術(shù)，也就是模型必須得在市場(chǎng)表現(xiàn)和定價(jià)水平上，做到成本領(lǐng)先。
但這可能要深挖其財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則才能百分百確定。
Minimax一張圖：
本地部署是一個(gè)穩(wěn)健的業(yè)務(wù)，但客戶數(shù)多快碰到天花板？
智譜主打的本地部署確實(shí)很穩(wěn)健，客戶數(shù)從22年的48家增長至24年的123家，且今年H1已有95家客戶。客單價(jià)從114萬元增長至年化340萬元，而且毛利率都在65%以上。
客戶結(jié)構(gòu)中，互聯(lián)網(wǎng)與科技是佔(zhàn)比最大的群體，應(yīng)用場(chǎng)景包括辦公軟件（如文檔生成）、創(chuàng)意平臺(tái)及搜索功能增強(qiáng)等。這塊存在隱憂，因?yàn)椴簧兕^部客戶也在開發(fā)自己的模型。我們確實(shí)看到了這個(gè)群體的占比在不斷下降，從最早的絕對(duì)主流，下降到38.3%。
其次是公共服務(wù)，包括政務(wù)、教育及市政管理。這部分占比在提升，追近互聯(lián)網(wǎng)客戶。電信客戶上漲也很快，位列第三。
MiniMax則在講述我們熟悉的互聯(lián)網(wǎng)故事
MiniMax在AI應(yīng)用產(chǎn)品這塊，3年時(shí)間月活用戶MAU從310萬增長至2760萬，累計(jì)用戶超過2億。
付費(fèi)用戶數(shù)從12萬增長至177萬多，客單價(jià)從6美元上升至15美元，主要驅(qū)動(dòng)是海螺視頻生成的功勞。視頻生成確實(shí)是最快變現(xiàn)的產(chǎn)品，一用起來加上抽卡，很容易就超支，而且過程黑盒，只要在用戶容忍邊界內(nèi)，一段時(shí)間內(nèi)的sota可以快速變現(xiàn)，大家都愛趕熱潮做出最病毒式的視頻，本身用戶也容易通過視頻獲取流量。
但視頻生成賽道也越來越卷，SORA的真人感以及nano banana都非易與之輩。
付費(fèi)率（付費(fèi)用戶/MAU）在逐漸上升，從3.4%上升到了6.4%，側(cè)面驗(yàn)證了產(chǎn)品力。
AI應(yīng)用的毛利率仍然較低，但有好轉(zhuǎn)跡象
如果說智譜的API讓人還對(duì)AI應(yīng)用能否賺錢-上游投資能否收回這個(gè)宏大命題有疑惑，MiniMax給了一些希望，是看到了AI應(yīng)用的毛利率從暴負(fù)逐步轉(zhuǎn)正，24年-8.1%，25年前9個(gè)月已經(jīng)轉(zhuǎn)正為4.7%。
相對(duì)于API模式，AI應(yīng)用多了一個(gè)投放和運(yùn)營成本。
但這仍然是一個(gè)危險(xiǎn)的邊界值，顫顫悠悠在0附近徘徊，一旦下一代大模型競(jìng)賽發(fā)動(dòng)，UE模型往哪個(gè)方向變動(dòng)猶未可知。而且每次用戶重新選擇時(shí)，都要加大投放。我并不認(rèn)為小公司有足夠的粘性。即使ChatGPT面對(duì)谷歌全家桶都要發(fā)紅色預(yù)警。
理想當(dāng)然是token和推理成本的持續(xù)下降，但可能大模型玩家要面臨很長一段時(shí)間鏖戰(zhàn)：追趕時(shí)算力投入不計(jì)成本，追平后用戶付費(fèi)意愿下降，只要不是最領(lǐng)先的，總要在兩頭受擠壓。
研發(fā)投入的戰(zhàn)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒結(jié)束
長期投入，不見回報(bào)，大模型仍然是一個(gè)長賽道，主打科技熱情和兵家必爭(zhēng)，因此先上市搶先手確實(shí)有必要。MiniMax和智譜都以每年近20億規(guī)模投入，而且70%都是云計(jì)算、算力成本，側(cè)面印證了英偉達(dá)的盛世從何而來。
但小玩家的整個(gè)研發(fā)體系和財(cái)力確實(shí)無法和谷歌相比，后者能另起爐灶從TPU去追趕，前者仍然要面臨尖端算力封禁和國產(chǎn)算力尚未達(dá)到頂尖的雙重挑戰(zhàn)。所以，國家鼓勵(lì)支持上市也是戰(zhàn)略之舉，否則完全市場(chǎng)發(fā)育，很難在應(yīng)用和巨頭硬扛，在硬件和上游議價(jià)。畢竟，別忘了國內(nèi)還有個(gè)DAU 1億的豆包是免費(fèi)的。
MiniMax走向全球，智譜堅(jiān)守本地
在看數(shù)據(jù)的過程中，兩者的性格差異躍然紙上，智譜太像勤勤懇懇做國內(nèi)項(xiàng)目的認(rèn)真碼農(nóng)，而MiniMax則更加洋氣、有著去全球爭(zhēng)鋒打一架的產(chǎn)品氣質(zhì)。前者國內(nèi)收入占比9成，后者海外收入已經(jīng)占比7成以上。
誰更優(yōu)？還是說大模型這個(gè)賽道本身就九死一生？相信每個(gè)人心里都有自己的結(jié)論。
我更關(guān)注的是恒生和港股市場(chǎng)對(duì)超長期投入公司的容納能力，以及兩者上市的示范效應(yīng)，畢竟這關(guān)乎人們?cè)趺纯创竽Ｐ停酥吝@波AI浪潮的未來。它們是意味著，大模型的小龍?zhí)旎ò逡簿瓦@樣，市場(chǎng)日漸沒有耐心為未來買單，還是說，訓(xùn)練的投入高峰已過，推理時(shí)代到來，玩家們都能逐漸過上好日子了？
但我所確定的是，即使用了最強(qiáng)的gemini和notebookllm，這篇文章對(duì)兩份照顧書的處理仍然時(shí)不時(shí)有紕漏，我必須不斷回看文檔本身，遠(yuǎn)沒達(dá)到放心交給AI的水平。
