摩根士丹利最新研報指出，谷歌云（Google Cloud）的營收增長潛力遠超市場普遍預期。通過拆解其收入結構發現，即便在保守假設下，該業務2026年營收增速仍有望突破50%，較當前市場共識高出約15個百分點。這一判斷基于對積壓訂單（Backlog）與即時需求（On-demand）雙引擎驅動模式的深度分析。

研究顯示，谷歌云收入長期呈現"雙輪驅動"特征：約45%-50%來自已簽約但未確認收入的積壓訂單，剩余部分則由客戶即時使用的按需業務構成。歷史數據顯示，2023-2024年按需業務分別實現29%和37%的同比增長，2025年前三季度增速仍維持在25%左右。這種結構特性使其具備獨特的增長韌性——當積壓訂單釋放與按需業務擴張形成共振時，營收增速可能呈現指數級躍升。

敏感性分析揭示了關鍵增長閾值：若2026年凈新增積壓訂單達500億美元（僅為2025年預計值的一半），同時按需業務保持15%增長，整體營收增速即可突破50%。更樂觀的情景下，當新增積壓訂單達200億美元且按需業務維持25%增速時，同樣能達到50%增長目標。每增加200億美元積壓訂單，可帶動營收增速提升3.4個百分點；按需業務增速每提高10個百分點，則貢獻約5個百分點的整體增長。

積壓訂單的爆發式增長成為核心支撐。截至2025年第三季度，該業務季度末積壓訂單達1580億美元，較第二季度激增500億美元，同比增幅達710億美元。機構預測第四季度將進一步攀升至1990億美元，全年凈新增規模達1060億美元。盡管2026年新增速度可能放緩，但龐大的訂單基數與持續擴張的按需業務，仍將形成強勁的增長合力。

這種增長態勢正在重塑市場對Alphabet的估值邏輯。摩根士丹利強調，云業務的超預期表現將成為驅動公司估值倍數擴張的關鍵因素。特別是在AI領域，谷歌通過自研TPU芯片與Gemini大模型構建的技術壁壘，使其云服務在算力效率與模型適配性方面形成差異化優勢。當前積壓訂單中，AI相關項目占比持續攀升，反映出企業客戶對智能化基礎設施的旺盛需求。

從財務模型看，若2026年實現50%增長，谷歌云營收將較機構當前預期高出4%，較市場一致預期高出15%。在最樂觀情景下（新增積壓訂單1000億美元+按需業務增長25%），營收增速可達64%。這種增長彈性不僅將鞏固Alphabet在科技巨頭中的競爭地位，更可能成為其股價跑贏大盤的核心催化劑。隨著企業數字化轉型與AI商業化進程加速，谷歌云的戰略價值正在獲得資本市場重新定價。